余永定：稳定经济增长需要更为宽松的宏观经济政策

余永定 中国社科院学部委员

以下观点整理自余永定在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济热点问题研讨会（第40期）上的发言

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一、如何看待世界和中国的通货膨胀

目前，美国通货膨胀率是6.2%，1990年11月以来的最高值。由于通货膨胀的形势进一步恶化，美联储发生了态度上的变化。鲍威尔承认，通货膨胀比原来预计得更严重，持续的时间可能会更长。他不再坚持通货膨胀是“过渡性的”。总而言之，天平已经明显向着抑制通货膨胀这个方向倾斜。

2021年11月美联储开始了新一轮的“逐渐减缩”（taper）。人们往往把“逐渐减缩”和“退出QE（exit from QE）”相混淆。QE是指2008年全球金融危机后美联储通过购买国债和“住房抵押贷款支持证券”(MBS)扩大联储资产负债表的过程。所谓退出QE应该是指通过出售国债和MBS，缩小联储资产负债表，使之恢复常态的过程。退出QE的标志是联储不但不再购买新国债和MBS，而且也不再购买到期的国债和MBS，让美联储持有的国债和MBS自然减少，并最终恢复到“正常水平”。所谓“逐渐减缩”（taper）是指减少国债和MBS的购买量。原来美联储每月购买1200亿美元国债和按揭支持债券（MBS），从11月起每月减少 100亿美元国债和50亿美元按揭支持债券的购买量。2008年联储的资产为8000多亿美元，目前是8.7万亿美元，而且在未来的6个月中还会继续增长。因而，美联储现在是在逐渐缩减而不是在退出QE。

到2022年6月左右，美联储就不会再购买新的国债或者其他的债券（即美联储的资产负债表不再扩大，但并不是“缩表”）。应该说，只有在那个时候，“退出”QE的进程才刚刚开始，联储才会开始升息。因而，即便美国目前正在“逐渐减缩”，美国的货币政策无疑依然是非常宽松的。从最近鲍威尔和耶伦的一系列讲话中可以看出，一方面，由于通货膨胀的严重程度超出预期，联储可能会加快“逐渐缩减”的步伐，提前“退出”QE，但他们仍然留下了再次调整政策的余地。例如，如果疫情进一步恶化，联储就可能会延长“逐渐缩减”的时间，推迟“退出”QE。这种情况，在过去10多年中已经多次发生。

如何看待美国通货膨胀的性质？首先要分析通货膨胀到底是哪些原因造成的，是扩张性财政、货币政策所导致经济过热抑或是疫情导致的供给冲击？大部分学者，包括美联储和其他的官员都认为目前美国的通货膨胀主要是供给冲击造成的。例如，国内供应链中断，重要港口不能正常运转，即便港口能够运转，也找不到运货的卡车司机。其次，国外的供应商也不能正常供货。最后，由于疫情，美国很多人不愿意工作，劳动力短缺严重。令人担心的问题是形成物价和工资螺旋上升的恶性循环。从目前来看这种恶性循环还没有真正出现，所以从总体来讲，联储目前的基本政策是警惕通货膨胀，但还在观望，为自己留下充分的政策选择余地。

应该说，美国明年6月份退出QE（“缩表”）、加息是大概率事件。美国退出QE和加息，必然会对中国经济造成一定的冲击。中美利差的扩大会导致资金向美国流动，对人民币形成贬值压力。此时，我们将面临贬值还是不贬值的选择？如果不贬值，就要干预外汇市场，外汇储备就要减少，从而导致基础货币减少。基础货币的减少又给货币当局提出了另一个选择：对冲还是不对冲。对冲与否各有利弊，但都会造成相当多的麻烦和问题。如果贬值，贸易摩擦可能加剧，而进口产品价格的上升，又会增加中国的通货膨胀压力。总而言之，非常关键的一点是美国货币政策的趋紧（特别是加息）将对中国执行宽松货币政策造成很多掣肘和制约。坦率说，中国可能错过了执行宽松财政、货币政策，刺激经济增长的最佳时机。

美国执行宽松的货币政策，在短期对中国可能利大于弊；但在长期，情况就完全不同了。这里涉及通货膨胀的趋势问题。由于美国政府采取的扩张性财政、货币政策，美国财政赤字一直居高不下。今年拜登政府推出美国版的“四万亿（美元）”财政刺激计划。根据美国国会预算办公室预测，2021年美国财政赤字率将高达10%，尔后美国的赤字率将维持在4%-5%的水平，到2050年美国的国债占GDP比将会达到250%。从长期来讲，如果还相信经济理论，就应该相信美国一定会发生严重通货膨胀。与此同时，到2021年第二季度为止美国海外净负债为15.42万亿美元，对GDP比例超过70%（2020年美国GDP为20.94万亿美元），而且完全看不到好转的趋势。因而，从长期来讲，如果还相信经济理论，就应该相信美元一定会贬值，更何况，通货膨胀本身就足以导致美元的实际贬值。

中国是美国的最大外国债主。中国持有大量的美元资产。如果美国通货膨胀难以控制，如果美元大幅度贬值，中国的海外资产就会遭受巨大损失。如何保护我们的海外资产，是我们必须认真考虑的长期问题。

二、货币政策的定位问题

货币政策到底应该是松是紧，主要看三个因素：一是GDP增长状况；二是通货膨胀形势；三是国家金融脆弱性。

第一，今年中国GDP增长率超过6%肯定没有问题，但要看到，这里有很大的基数效应。同正常情况相比，此6%和彼6%不是一个概念，它可能相当于过去的5%，甚至4%。如果实现像2019年以前那样的不受基数效应影响的6%的增速， 2021年GDP同比增速可能应该达到10%以上。

第二，目前通货膨胀确实有比较强的上升势头，CPI已经上升到2.3%，但对作为一个发展中国家的中国来说，2.3%的通胀率是偏低的。从消费者的角度看，东西越便宜越好，但对企业来说就不一定是如此了。所以应当有一个适度的通货膨胀率。发达国家的通胀目标大都是2%，对于发展中国国家，3%-5%可能是合适的。关键是不要让通胀失控，不要形成物价和工资的螺旋式上涨的局面。

11月份，CPI同比虽然上升了，但环比却已经开始下降。PPI的涨幅虽然依然较大，但PPI环比和同比都出现下降， PPI走势可能已经发生变化。同时，还应该看到，一直以来，PPI就具有很强的波动性。在过去10多年中， PPI在过去有七年时间的负增长。如果从定基指数的角度看，PPI并没有超过十年前的峰值。

总之，虽然我们应该对通货膨胀始终保持高度警惕，但到目前为止通货膨胀并未达到非常严重的程度，目前还不需要把抑制通货膨胀作为最主要的政策目标。

第三，中国金融的脆弱性是大家担心的另一个问题。衡量金融脆弱性有一系列的指标，最常用的指标大概是杠杆率。总体杠杆率方面，中国和欧洲、美国差不多，但显著低于日本。中国的突出问题是企业宏观杠杆率非常高。但并不存在全球适用的衡量企业杠杆率高低的临界值。中国企业的高杠杆率同企业盲目扩张有关，甚至可能与货币政策在某些时候过于宽松有关。但总体来讲，高杠杆率是中国高储蓄率的反映。高杠杆率并不绝对是坏事，要具体问题具体分析。同时，考虑到我们的外债比较少、我们的制度优势等因素，中国对高杠杆率的容忍程度要高于西方市场经济国家。我们固然要高度警惕金融风险，但企业高杠杆率问题还未严重到威胁中国金融体系稳定的程度。更何况由于过去几年所采取的政策，从2016年开始中国企业杠杆率水平已经开始下降了。

总之，中国虽然存在着通货膨胀上升、企业杠杆率过高等问题，但是主要问题、主要矛盾的主要方面是有效需求不足、经济增长速度低迷。邓小平说过，发展是硬道理，如果没有一个相当强劲的增长，一切都免谈。如杠杆率问题，杠杆率是债务除以GDP，降低杠杆率的最有效途径是提高经济增长速度。只有通过强劲的经济增长才能真正降低杠杆率，否则就会出现越砍债务，经济增长速度越低，杠杆率越高的尴尬局面。

三、宏观经济政策组合的问题

美国也提出过“正常化”的概念。当经济已经走出危机之后，反危机的宏观经济政策应该退出，使经济维持自主增长。但什么时候退出？退出的节奏应该如何掌握则是一个有争议的问题，正如前文所述，全球金融危机爆发已经过去10年左右了。自2009年走出危机之后，美国的经济扩张维持了128个月（直到疫情结束了这轮扩张），创造了历史最长记录。但正如前文所述，直到现在美国还未真正开始退出QE。欧洲则我自岿然不动，依然在执行扩张性的财政货币政策，并没有因为在欧洲也已出现了通货膨胀形势而改变货币政策。日本的情况就更是如此了。

对中国来讲，也存在何时开始正常化的问题，2010年第一季度中国GDP增速是12.2%，从那以后GDP增速几乎每个季度都在下降，一直降到2019年的6%。据称，2021年和2022年美国的经济增长速度有可能超过中国。这种状况在10年前是根本无法想象的。难道中国经济长达10年的持续下跌是不可避免的？是无论采取什么政策都是无法扭转的吗？中国维持了40年的10%左右的高速增长，“豆茎不能长到天上”。但十年内经济增速下降一半一定是必然的吗？我不赞成那种首先通过计量经济学手段确定中国的潜在经济增速，然后根据这种计算确定中国经济增速目标（或根本不再设立目标）的思维方式。潜在经济增速可能可以在事后倒推，但谁能知道中国目前的潜在经济增速到底是多少呢？我们连计算所需要的可靠数据都找不全，况且任何数学模型都是建立在一系列简化假设基础上的。因而，任何模型充其量只有参考价值，不能充当决策基础。我以为，经济增长目标应该建立在经验-试错的基础之上。如果经济增速下滑，采取扩张性的财政政策导致通货膨胀失控、金融脆弱性严重恶化，我们就可能需要降低经济增速目标。但如果通货膨胀并没有失控，金融脆弱性并没有那么严重，这时候为什么不能采取更具有扩张性的财政政策、货币政策，使经济增速更高一点呢？

我们从2010年就开始谈论“正常化”，早早开始退出扩张性财政政策和扩张性货币政策。但实际上，直到现在，我们仍然处在不正常的时期，这个不正常有两重含义：第一，全球金融危机的后遗症并未完全消除；第二，新冠疫情对全球经济的冲击还远未结束。前者主要是需求冲击、后者既有供给冲击也有需求冲击。在武汉封城时期，中国经济的主要问题是供给冲击。在当时的情况下，采取扩张性财政、货币政策刺激消费和投资，效果是有限的。当时的重中之重是控制疫情。在疫情基本得到控制之后，需求不足的问题再次凸显。在这种情况下，应该继续执行扩张性的财政和货币政策，而不是尽快实现宏观经济政策“正常化”。

最近，央行宣布降准，这个政策是完全正确的。央行强调稳健货币政策取向没有改变；降准是货币政策常规操作；是为了释放一部分资金用于金融机构归还到期的中期借贷便利（MLF）、是为了支持中小企业。我想央行降准的目的恐怕不仅仅是这些。在2015年，央行曾经密集降准，因为当时房地产价格下跌，房地产投资出现负增长。2018年、2019年又密集降准，当时主要是为了解决流动性短缺问题，解决银行利率下降等问题。我猜这次降准恐怕同央行对经济增长形势和房地产形势的判断有关。

就目前中国的经济形势而言，尽管这次降准的作用非常积极，具有很强的信号作用，但对遏制中国经济增速下滑显然只是杯水车薪。未来应该还会有进一步的降准。但除降准之外，更为强有力的政策工具应该是降低基准利息率，特别是银行贷款的基准利率。在经济不景气时应该降低基准利率，但基准利率自2015年以来就没有变过。我相信，在未来一段时间内，央行恐怕还会继续降准，降基准利率并采取其他一些宽货币的政策措施。

央行的位置有点尴尬。如果经济处于过热时期，央行的紧缩政策会非常有效。但是在经济不景气的时候，如果消费和投资疲软，央行的宽松政策虽然能够发挥一定的作用（如减少企业的财务负担），但作用是有限。在经济不景气的时候，央行在宏观调控中只能充当第二小提琴手，第一小提琴手是财政政策。这是一种凯恩斯主义的传统理论，这种理论对中国是仍然适用的。如果企业由于对未来前景、增长前景缺乏信心，不愿投资，就不会产生贷款需求。在这种情况下，即便增加信贷供应，降低利息率，货币需求也不会有很大增加，实体经济也不会因货币的宽松而发生明显变化。在这种情况下，真正能够发挥刺激经济增长作用的是财政政策。

中国自2010年开始退出扩张性财政政策，根据中国自身和美国等西方国家的经验，我认为中国退出扩张性财政、货币政策，特别是财政政策过早。在2020年新冠疫情暴发之后，中国依然存在财政政策力度不够、退出或试图退出过早的问题。2021年全国⼀般公共预算收⼊197650亿元，增长8.1%。加上调⼊资⾦及使用结转结余16770亿元，收⼊为214420亿元。全国⼀般公共预算⽀出250120亿元(含中央预备费500亿元)，增1.8%。赤字35700亿元，比2020年减少1900亿元。在实际执行过程中，前半年，一般公共财政收入增加21.8%，支出4.8%。收入增速超过预算13.7个百分点，支出超过预算3个百分点。2021年前半年财政政策具有明显的紧缩性。

在有效需求不足情况下，加大财政支出是应有之义。在这种情况下，压缩财政开支大概率会导致经济增速进一步下滑，而经济增速下滑必然导致财政状况的进一步恶化。虽然财政状况令人担忧，但经济增速进一步下滑更令人担忧。没有哪个国家在经济增速持续下跌的情况下财政状况会好转的。在还有进一步扩张财政余地的情况下，急于缩小财政赤字-GDP比并不一定是明智之举。

财政赤字由什么来弥补？答案很简单：发国债。国债市场是一个国家资本市场的定海神针。一直以来，美联储的资产中，国债占最大份额。与此相对比，在中国央行的资产中，最大一块是外汇储备，其次是对其他存款性机构的贷款，国债的数量微乎其微。增发国债是发展中国资本市场的大好机会，一举两得，何乐而不为？当初推行“4万亿刺激政策”时，中央政府不想增加财政赤字，所以鼓励地方成立地方融资平台，从银行、从其他的金融机构借钱。现在来看，这个政策显然不妥。如果当时允许地方政府发债或者是中央替地方政府发债，后来的很多麻烦可能就不会出现了。中国目前还有降息的较大余地，如果发债导致国债收益率上升，央行完全可以压低利息率支持国债的发行。在最最不得已的情况下，央行也可以推出中国式的QE（当然目前还谈不上这个问题）。由于众所周知的原因，地方政府财政非常困难。在这种情况下。允许地方政府增发地方政府债可能是不得不考虑的一种选择。目前令人担忧的一个情况是，尽管地方政府财政困难，但地方政府发行地方政府专项债的积极性并不高，发行额度并未完成。但这类问题很重要，但已经超出宏观经济政策的范围。

在确定执行扩张性财政、货币政策以刺激有效需求的方针之后，还需要考虑的主要问题是，扩张性财政政策的着力点应该是有效需求的那一个部分？消费？投资？出口？

在疫情得到基本控制之后，中国并未出现报复性消费增长，这种情况完全是预料之中的。消费的增长主要依赖于收入的增长，其次是收入增长预期。收入增长得不到恢复，消费需求就难以得到恢复。扩张性的财政、货币政策可以在一定程度上刺激消费，例如，通过发各种代购券可以对消费起到一定的刺激作用，但不能起到根本性作用。

在自主增长动力不足的情况下，刺激经济增长，主要还是要靠通过扩张性的财政、货币政策（特别是财政政策）支持基础设施投资。这听起来像是陈词滥调。但我们能够找到其他更好的方法吗？当然，基础设施并不简单意味着“铁公机”，基础设施意味着“新基建”、公共服务设施、医药卫生、研发等等。在这些领域，中国依然有非常大的投资空间。政府支持甚者主导的基础设施投资，可以通过创造“挤入”，带动私人投资和其他领域的投资，并进而恢复经济增长的势头。这样，就可以在基础设施投资和其他投资之间形成良性循环，在投资和消费之间形成良性循环，中国就能实现稳增长的目标，而且还可以减少对外需的依赖。

小结

总之，在2021年谈论货币政策正常化为时过早，在2022年货币政策的取向应该是更为宽松。货币政策应积极配合扩张性的财政政策，一方面通过降低利息率等方式支持实体经济，另一方面通过压低国债收益率，支持国债的发行。

扩张性财政、货币政策的有效性离不开合理的制度安排和激励机制。例如，基础设施投资是要通过地方政府来推动的，如果地方政府没有积极性，基础设施投资就难以进行，即便勉强推行，也难以保质、保量，并最终形成国民财富，国民资产。因而，在执行扩张性财政、货币政策的同时，必须进一步深化市场化改革和其他一系列改革。只要政策对头，中国一定能继续维持较高经济增长速度，并最终实现中华民族自立于世界民族之林的“百年目标”。

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